私人股权基金在行业整合中的积极行动一方面加速了行业的演变，但也可能造成过度恐慌，使一些企业选错了逃生方向。对此，中国企业切莫迷失

　　私人股权基金诞生于上世纪70年代，它的鼻祖KKR以发现那些由于治理问题而被低估的公司闻名于世，通过将这些公司私有化退市、再替换管理层、提高财务杠杆后重新上市，KKR获得了治理价值释放的超额收益，而这种超额收益又在米尔肯的垃圾债券作用下被放大了——资本市场的发达和股权资本的过度分散创造了私人股权基金的第一次繁荣。不过，随着美国资本市场的日趋成熟，价值发现和价值创造的空间已越来越小，于是，更多的私人股权基金开始使用套利的战术。黑石作为个中高手，将套利应用到极致！ 营销中国 YingXiaoCN.COM

　　黑石作为当今世界最大的私人股权基金之一，自1985年成立以来，旗下资产已翻了数十倍，仅过去10年，资产就从39亿美元上涨到800多亿美元，年均增长34%(见图1)。黑石旗下四大业务——私人股权基金、房地产投资基金、可流动的替代资产管理(对冲基金、夹层融资、封闭式基金等)和财务顾问业务在这些年都得到了快速增长。黑石业务中最著名的是私人股权投资基金，但其实黑石的几大业务本质都是一样的，那就是通过套利赚钱：房地产基金是在套房价上涨与全球流动性过剩、债务融资成本低的利，可流动的替代资产管理部门则是在套金融市场上各种产品之间价格差的利，至于私人股权基金，则是在套新兴市场的利、套行业整合的利。 行业整合的“鲇鱼” 营销中国 YingXiaoCN.COM

　　对黑石私人股权基金部门的研究显示，在黑石已兑现收益的投资中，有40%是通过资本市场套现的，剩下的约60%则是通过股权转让来实现的，即通过将已收购公司打包或分拆后再转卖给其他行业龙头来获利退出——黑石已不再是简单的风险投资基金或Pre-IPO基金了，它在寻找新的套利方式。 YingXiaoCN.COM 营销中国

　　而这种套利机会部分来自于新兴市场——在拉美的金融危机中，黑石投资了许多当地具有垄断权的企业，如巴西最大的网络接入商UOL、墨西哥本地的电信交换运营商Axtel、东欧和拉美市场移动通讯牌照竞购者Crowley、阿根廷的移动运营商CTI Holdings、墨西哥电信运营商Iusacell以及拥有委内瑞拉第六大银行和智利第八大银行的Crop Group等，通过低价获取这些公司股权再转卖给其他产业经营者或当地政府，黑石获取了丰厚的利润。不过， 黑石更主要的收益来自于欧美并购浪潮中所涌现的大量的股权交易机会——通过把一系列中型或大型公司收购后攒合成更大的企业、然后再转卖给行业整合者，黑石赚取了大量的溢价收益；而日本长期“零利率”所提供的低成本资金和美国的双赤字所创造的流动性泛滥则为私人股权基金提供了强大的债务融资后盾，使它能够以较少的资金撬动更大规模的交易，并使这种交易成为一种行业性的趋势。

　　黑石已经不仅是在利用市场机会，它更在为自己创造机会：当行业已经出现整合的趋势时，它就加速这一并购浪潮的形成；而当行业还没有出现整合的趋势时，它就创造这种趋势。 黑石，是一条行业整合的“鲇鱼”。

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　　私人股权基金就像鲇鱼，它们的加入在行业内产生了一种恐慌，在这种恐慌的驱使下，所有的企业都开始争相攫取更多资源，使自己更加“强大”，以避免被其他“大鱼”吃掉，但结果是更多的小鱼被中鱼吃掉，中鱼被大鱼吃掉，大鱼被更大的鱼吃掉，最后，行业内只剩下少数寡头——私人股权基金是一种催化剂，加速了行业的整合，而在整合过程中，它又发挥了黏合剂的作用，通过对“鱼群”的吸附把中鱼黏成大鱼，再卖给更大的鱼来赚取超额收益。 搅动通讯领域的收购大战

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　　相传挪威的渔民在捕到的沙丁鱼中加入鲇鱼，人为制造紧张空气，而沙丁鱼一见到鲇鱼就惊恐得四处逃窜，于是生命力大大增强，成活率提高，后来人们把这种现象成为“鲇鱼效应”。对于很多行业的整合，黑石最惯用的就是“鲇鱼”策略，而这一策略在新兴市场的电信牌照竞购中发挥得更加充分。1993年，黑石为墨西哥第三大电信运营商Iusacell提供过桥融资，助其从墨西哥工业企业Unidas集团中分拆出来，此后，Iusacell就成为拉美电信市场上的“抢手货”，英国电信巨头沃达丰、美国电信巨头Verizon和西班牙电信巨头Telefonica都曾谋求过对Iusacell的控股地位。2000年黑石又参股了波兰的电信运营商Crowley Wireless，一年后促成了Crowley与美国第二大移动运营商Cingular Wireless的合作，双方成立了合资子公司Crowley Digital/ Salmon PCS，而黑石则为新公司提供年利率24.4%的高息抵押贷款，助其完成在东欧和拉美等新兴市场上的移动运营牌照收购，在收购了79个牌照后，Cingular全资购买了Salmon。同样是在2000年，黑石联合美国电信运营商Verizon投资了阿根廷移动运营商CTI Holdings。而此后不久，花旗、德意志银行等国际金融巨头也纷纷到拉美电信市场淘金，其中，花旗与拉美电信运营商Telefonica合资成立了专门从事电信行业收购的投资公司Coinvest，该公司仅2002年一年就进行了四次收购。不过，在这场收购狂潮中黑石无疑是最大的受益者之一，2003年，趁着Coinvest的收购热情正高涨，黑石想办法将CTI的股权溢价卖给了Coinvest——黑石加剧了行业的整合热潮，而黑石自身又从这种整合热潮中获利。